鉴于现时指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市集可能出现回撤。咱们梳理过往5轮牛市中的回撤训戒并作念出体系性的复盘，以及对本轮作念出前瞻性的判断。需要讲解的是，咱们并不以为市集当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险成分，提前作念好轻率计算。
1、流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发成分。
（1）宏不雅流动性收紧激勉的回撤由于涉及估值体系和通胀水平常时影响较为久了。
（2）微不雅流动性收紧激勉的回撤影响较为可控，回调时时即布局时机。
（3）产业计谋收紧影响投资者风偏，导致的回撤时时更为剧烈。
（4）地缘政事/突发事件引致的回撤因其不能瞻望性冲击较快，短期不必过分摊忧。
（5）基本面下行的影响由于市集渊博带有预期响应，回撤进展较为和善。
2、指数在冲突新高后发生的回撤，微不雅流动性成分占据主导地位，且回撤幅度显耀低于举座水和顺冲突新高前样本的回撤幅度。在各成分对应的回撤幅度3/4中位数位置上参与市集，胜率基本都大于50%。
3、后续潜在的回调促发成分：
（1）宏不雅流动性层面的中枢点在于不雅测本轮宽松是否会不足预期。
（2）微不雅流动性层面关爱两融开户搜检、量化来去监管、IPO减捏放开、ETF大额流出。
（3）地缘政事/突发事件方面，要道追踪事件线为俄乌冲突及中好意思交易谈判。
4、再通胀牛市不雅点重申：牛市高下半场切换：金融再通胀→什物再通胀。反内卷助推通胀，是牛市高下半场拐点。意思意思基金回本的再成就效应。
讲述正文引子：上证指数本周收效站上3700点，妥当咱们旧年11月份在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中对上半场金融再通胀的判断。股市成为剩余流动性承载器，现款类居品收益率骤降，股市以流动性与估值上风成为逾额储蓄搬家的承载体。咱们以为往后看牛市的下半场将是什物再通胀，最紧要的追踪贪图为M1当先PPI 6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回顾之时。
鉴于现时指数已录得较大涨幅，部分投资者忧虑市集可能出现回撤。在本次周报中，咱们将梳理过往5轮牛市中的回撤训戒并作念出体系性的复盘，以及对本轮作念出前瞻性的判断。需要讲解的是，咱们并不以为市集当下就会出现回撤，而是旨在针对后续可能出现的各类风险成分，提前作念好轻率计算。
一、历轮牛市中的回撤训戒
流动性收紧是历轮牛市回撤的主要促发成分。咱们测算并统计05-07、08-10、13-15、16-18、19-21过往五轮两年牛市区间内，回撤前期涨幅（想象口头为：（回撤前最高价-回撤区间最廉价）/（回撤前最高价-上轮回撤区间最廉价））及回撤时期跨度较显著的回调区间，臆度赢得37个区间样本。咱们对全样本的回撤原因归纳为五大类，按出现频次远离为：宏不雅流动性收紧、微不雅流动性收紧、产业计谋收紧、地缘政事或突发事件及基本面下行，且部分区间内的下调可能不啻一个原因引起，其中：
（1）宏不雅流动性收紧激勉的回撤由于涉及估值体系和通胀水平常时影响较为久了。宏不雅流动性成分是导致回调最为频发的驱动成分，臆度16样本，其对前期涨势的回吐幅度（后续简称为回撤幅度）较大、中位数达85%，捏续27个来去日也较长，这主淌若因为宏不雅流动性收紧对估值订价体系和通胀水平这两方面产生了久了影响：①对估值订价体系产生冲击，利率水平的更动径直影响估值分母段的折溢价，从而使得估值水平的上限受到抵制；②由于宏不雅流动性的收紧产生关于通胀水平的抵制，进而影响企业基本面上的盈利材干及毛利率水平。宏不雅流动性收紧的表征主要集会于央行货币计谋转向信号、国外流动性环境突变酿成的国内资金面预期逆转，典型如06/07央行年内二次上调进款准备金率激勉市集对流动性收紧的担忧、10/04希腊主权评级降至垃圾级引致欧债危急对环球的冲击、13/12由银行间利率大幅回升激勉“钱荒2.0”、20/03疫情冲击下好意思股四次熔断及环球暂时的流动性危急。
（2）微不雅流动性收紧激勉的回撤影响较为可控，回调时时即布局时机。由微不雅流动性收紧激勉的回调出现频次一样较高臆度14样本，回撤幅度中位数仅52%最低，且回调周期13个来去日也相对较短。微不雅流动性成分带来的影响相对可控主要因为牛市自己资金面的环境便是增量资金约束入市推动指数新高，而微不雅流动性形成的冲击反而给以增量资金布局时机，时时体现为市集的建造速率较快。微不雅流动性收紧的主要进展时时集会在股市监管层的流动性关爱或市集主要资金方的大幅买卖动作，具体口头包括通过监管妙技调控市集热度，如07/05财政部不测上调印花税税率、15/01证监会对券商两融业务非法进行处罚以要领杠杆资金；紧要IPO酿成的资金虹吸，如10/08农业银行上市破发累赘银行板块、20/08蚂聚集团IPO冻结多数资金。
（3）产业计谋收紧影响投资者风偏，导致的回撤时时更为剧烈。产业计谋收紧激勉的回调样本较少，然则一朝出现其带来的回撤幅度也较大、中位数可达108%，且捏续的回调时长也最长，这背后更多是对投资者风险偏好的影响。因为诸如10/04地产的新“国十条”、21/06互联网反摆布升级等，都是在中遥远视角之下的稳增长和调结构之间的矛盾，以及更深层的发展和安全间的相互均衡，产业计谋收紧会让市集以为计谋重点从稳增长转向调结构，从而导致投资者风偏的裁减。
（4）地缘政事/突发事件引致的回撤因其不能瞻望性冲击较快，短期不必过分摊忧。地缘政事或突发事件带来的回撤臆度3样本较少，回撤幅度中位数55%，回撤区间来去日最少、中位数仅11日。关于地缘政事/突发事件带来的回调，咱们以为投资者不必过于担忧。从短期来看谈论事件的发生很难作念提前瞻望和埋伏，因此会在短时期内快速形成较大的回撤幅度，但后续时时会在系统性风险上通过宏不雅财政和货币计谋形成对冲，此布景下金钱价钱反而会容易出现V型反弹。访佛事件的中遥远影响时时较为久了，但在牛市进程中出现大幅回撤后，反而对宏不雅计谋的对冲是较好的介入时机。该成分下的回撤样本集会于19-21牛市区间，包括19/05中好意思交易摩擦的再次升级、20/01的疫情冲击、20/05好意思国制裁华为芯片。
（5）基本面下行的影响由于市集渊博带有预期响应，回撤进展较为和善。基本面下行导致的回调共3样本，回撤幅度中位数66%，区间内约17来去日进展相对简易，主要由于市集对基本面追踪时时更细巧、渊博带有预期响应，难以出现影响较大的回调。样本主要集会于09年头的经济数据的走弱等。
指数在冲突新高后发生的回撤，微不雅流动性成分占据主导地位，且回撤幅度显耀低于举座水和顺冲突新高前样本的回撤幅度。凭据咱们在7/7《冲击新高的权重旗头——策略周聚焦》中统计的2005年以来上证指数冲突1-5年内（滚动）新高的15个样本，测算新高后一个季度内存在回调的样本区间共11个，其余齐归为冲突新高前的样本。经测算，冲突新高后的回撤在幅度58%（中位数，下同）上显耀低于举座水平的69%和冲突新高前的回撤幅度70%，背后的逻辑在于当市集收效冲突一至五年新高的要道阻力位，时时记号着增量资金成为推动市集的主要力量。而微不雅流动性是控制增量资金过热的径直办段，此阶段内市集对基本面波动的主张或不足对资金本钱、监管立场的明锐度，且由新高后的流动性成分，炒股票如06/06中行IPO冻结资金、14/10沪港通通达延期、20/07银保监会严禁资金非法入市，基本不影响牛市趋势和逻辑，市集时时进展为快速消化并归附上行。
在各成分对应的回撤幅度3/4中位数位置上参与市集，胜率基本都大于50%。若投资者念念在牛市回撤区间中作念提早参与，一般可在回撤幅度达历史各成分回撤幅度中位数的3/4处介入（此时点为T），即可在T+5开动得益正向收益，大部分情况下的胜率都过半。举座来看，在此圭臬下介入参与，投资者在T+5、T+10、T+30、T+60的胜率或远离为62%、59%、81%、76%，收益中位数远离为0.7%、2.2%、3.1%、8.4%。
二、后续潜在的回调促发成分
前期训戒对应至本轮行情：站在现时指数冲突3700的要道时点，基于前述历史训戒，咱们对本轮行情可能发生的回撤情况进行测算。以04/07的最低点3041行为上轮回撤区间最廉价、以08/14的最高点3705行为本轮回撤前最高价想象（均探讨回撤幅度和回撤区间来去日的中位数），中性假定下上证或于21个来去日后回撤至3269-3358区间；但若出现产业计谋或宏不雅流动性收紧可能会出现更大的回撤幅度。
后续潜在的回调促发成分：
（1）宏不雅流动性层面的中枢点在于不雅测本轮宽松是否会不足预期。从近期时点来看，最快发生的变量是好意思联储的降息动作。当今市集渊博预期好意思国新一轮降息周期不祥率从9月重启，并预期好意思联储将在将来一年将捏续降息约125bp，且往后看10月降息的概率将升至97%、12月降息的概率将超过99%。关于国内央行来说，一方面要不雅测央行是否会跟进联储实施宽松；另一方面需要关爱到7月政事局会议后，国内的货币计谋基调从往常一年总量层面的降息降准革新为当今通过结构性货币宽松加力相沿科技立异、提振摧折、小微企业、踏实外贸等。往后看还需要进一步追踪增量的投放力度是否会削弱，即旯旮流动性的宽松不足先前（如逆回购的缩量）一样是行为宏不雅流动性层面收紧的紧要不雅测点。
（2）微不雅流动性层面关爱两融开户搜检、量化来去监管、IPO减捏放开、ETF大额流出。微不雅流动性层面，关于本轮来说咱们重点追踪以下潜在的四个变化：①两融开户搜检。往常一个月两融余额呈现大幅抬升，时隔10年重返2万亿，不外两融余额占流畅市值比例由于往常市集的扩容并不处于高位，现时达2.3%处于往常三年的60%分位，两融举座的风险不大。但需要关爱两融开户搜检的情况，是否会严控分歧规杠杆资金入场为两融增量降温；②关爱是否加强量化来去监管以要领高频与算法来去；③不雅测IPO减捏放开的情况，可能会加速限售股解禁后原始激动减捏节律以分流市集资金；④往常一个月ETF大幅净流出，赎回行径径直抽离市集流动性或形成抛压。
（3）地缘政事/突发事件方面，要道追踪事件线为俄乌冲突及中好意思交易谈判。地缘政事事件从过往训戒来看无须作念太多提前的选藏，然则需关爱紧要的事件线，现时的重点是俄乌冲突及中好意思交易谈判。①从俄乌来看，08/15的好意思俄会谈时期仅两个多小时且两边莫得竣事契约，因此当下俄罗斯和乌克兰之间的谈判仍旧是重点的追踪方针，若后续俄乌冲突赢得比拟妥善的贬责，再往后的一年重点或将转向对亚太地缘政事的追踪。②关于中好意思会晤的要道时期点，当今可不雅测的紧要窗口节点为10/31的APEC合并东谈主会议及11/05的中国国际入口展览会，均可能出现好意思方高档官员的对话或访华窗口；以及11/22的G20合并东谈主峰会是列国合并东谈主的径直疏导窗口，且一样是合营俄乌干系的中枢场。
三、再通胀牛市不雅点重申
牛市上半场，金融再通胀。3700点妥当咱们在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中对上半场-金融再通胀的判断。在什物通胀带动假贷意愿回升之前，股市成为剩余流动性承载器，现款类居品收益率骤降，股市以流动性与估值上风成为逾额储蓄搬家的承载体，赢利效应吸纳增量资金入市，形成正轮回。国度队托底+投融履历局逆转使得股市易涨难跌。股票供需紧均衡提高夏普比，股市定位从9/24提振信心升至财产性收入促摧折。仅仅本轮进款搬家是农村包围城市：自媒体算法+散户开户+ETF+私募量化为代表的散户及增量资金是主导，直到3400以上两融放量+公募刊行回暖，机构才逐渐招供水牛逻辑。
反内卷助推通胀，是牛市高下半场拐点。7月政事局会议是计谋拐点：从近一年需求加码转向供给出清为先，江西锂矿+四川光伏停产指向反内卷已从7月中央法治化控廉价下千里至场地政府控产能，场地有财政底气，中央才有践诺气派。无需担忧滞胀，大开需求侧念念象力：基建托底（雅下/农村公路升级/央企城市更新）+摧折（生养补贴/摧折贷贴息）+制造出海（赴欧投资建厂）。
牛市下半场，什物再通胀。M1当先PPI 6-9个月，MI&PPI转正即是EPS回顾之时，通胀是资配中枢，股牛主驱动转向功绩，大盘强于小盘，成长跑赢价值。短期无间看多周期资源品+券商保障，中期看多摧折制造白马龙头，新漂亮50是存量低利率下，踏实解放现款流的复利长牛（详见。杠铃成就需疗养，红利从低波转向周期，小盘功绩要求进步。
意思意思基金回本的再成就效应。19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本，历史训戒标明基金回本后赎回压力时时增大。咱们以为这并非意味着中遥远的利空，当下现款类金钱收益率下行重叠地产去库存布景下，赎回资金将来不祥率仍将流回至金融金钱。后续增量资金入市渠谈将成市集再均衡作风干线的要道：①若剩余流动性无间充裕，水牛逻辑进一步加强，住户端资金径直通过ETF、两融入市，小盘成长作风或进一步抬升，两融来去占比超15%是紧要记号（现时10%）；②若反内卷带动通胀回顾，机构资金有望突显其价值发现上风。此情景下若住户风偏较低，对应保障居品或为最优替代，大盘价值占优。若快牛延续，则对应公募基金或为最优替代，大盘成长占优。
本文作家：姚佩、周名末，起首：姚佩简略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】A股5轮牛市的回撤训戒——策略周聚焦》，试验略有删减。
风险提醒及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资提倡，也未探讨到个别用户突出的投资方针、财务状态或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否妥当其特定状态。据此投资，职守焕发。